苏宁易购和渠道下沉成未来成长的新动力

　　公司发布2011年年报。2011年公司实现营业收入939亿，同比增长24.4%，实现营业利润64亿，同比增长18.6%，归属上市公司股东净利润48亿，同比增长20.2%，基本每股收益0.69元，扣非后0.66元。加权平均净资产收益率23.7%。分配方案每10股派1.5元（含税）。

　　公司收入增幅符合市场预期，收入增长主要来自公司的高速扩张。

　　外延扩张方面：2011年公司在大陆新进城市25个，新增连锁店373家，截至2011年底，门店总数达1684家，同比增长28.5%，营业面积达682.88万平米，同比增长32.3%。香港地区净增连锁店7家，门店总数达到30家，日本地区净增连锁店2家，门店总数达10家。

　　内生增长方面：公司可比门店收入同比上升3.4%。相对2010年增速有所下降，主要受宏观调控政策和家电刺激政策减弱影响。

　　毛利率和综合毛利率稳步上升。2011年公司主营业务毛利率上升1.4个百分点至18.0%，综合毛利率同比增1.1个百分点至19.2%。主营业务毛利率和综合毛利率均创历史新高。毛利率与综合毛利率的提升一方面来自公司继续整合门店、供应商、市场、客服方面资源，另一方面来自自有品牌、独家代理、定制报销等方式进一步提升自营能力。

　　公司三项费用率上升1.59个百分点至11.95%。其中销售费用上升0.96个百分点至10.13%，管理费用上升0.58个百分点至2.26%。三项费用率上升主要来自物价上涨因素导致租赁和人员费用上升--租赁费和人员费率用分别上升0.39和0.9个百分点。公司费用率水平与物价水平表现出较高的正相关性。2011年7月CPI创下近三年新高，公司费用率也在第三季度达到三年来最高点13.5%，预计随着CPI逐步回落，公司费用率也将逐步下降。

　　电子商务平台独立运营，易购迈入B2C市场三甲行列。2011年公司B2C业务实现销售收入59亿，同比上升约195%。易购市场排名超越卓越亚马逊和当当等专业电商企业，进入中国B2C前三甲行列。

　　维持"强烈推荐"评级。2012年公司计划新开各类连锁店416家，加速下沉至三、四线城市；苏宁易购计划实现销售规模200亿，冲刺300亿，我们预计苏宁易购2012年销售收入将达到180亿左右。苏宁易购和渠道下沉将是公司未来成长的新动力。考虑网购市场激烈的竞争格局，易购销售规模的上升对公司未来毛利率将有一定影响，同时公司对易购投入的加大也将会导致费用率的上升。公司未来将进入规模高速扩张，盈利增速放缓的阶段。我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.76元、0.81元、0.91元，维持对其"强烈推荐"投资评级。